建设中国票据统一市场的研究（上）
当前我国票据市场发展取得了可喜成绩，票据市场服务实体经济的广度和深度均得到了持续较快发展，票据的功能、效率和安全性都有了质的飞跃。
同时，票据市场也出现了一些新变化新业态，比如类票据的出现与快速发展，各类票据平台的打造，供应链票据的推出等等。
这些新变化既有积极的作用，又存在发展中的一些问题，比如商业承兑汇票发展瓶颈问题、类票据显著改善了传统应收账款不标准、不流转、难融资等弊端，对促进供应链融资起到了积极作用，但同时也存在缺乏监管和准入门槛、透明度低、道德风险较大等问题；各类票据平台促进了票据市场流通、提升了集团内票据业务管理效率，但同时也存在民间票据贴现、票据平台业务模式等问题；供应链票据的推出是类票据转化的有效途径，但仍处于起步阶段，且出现逆转化、劣币驱逐良币等现象。
本文认为，这些新业态有其产生的必然性，既要看到其积极的一面，也要分析当前票据市场的问题，提出完善票据市场发展的措施建议，引导类票据和票据平台走规范发展之路并纳入票据市场范畴，最后指出票据市场的未来发展趋势就是要建立统一的票据市场，这也是本课题研究的重点所在。
一、当前我国票据市场发展的成绩与现状
（一）商业汇票是商业信用的高级表现形式，自诞生以来得到持续较快增长，票据功能、效率和安全性都有了质的飞跃。
1.票据业务规模得到持续较快增长。新中国的票据业务起源于20世纪80年代初，主要是为了防止企业间商品赊销、信用挂账、货款拖欠，解决困扰企业的“三角债”问题而推出。
其具有专门的《票据法》和对应的监管制度进行规范、有明确的监管机构牵头管理、有官方的基础设施提供服务、有成熟开放的支付融资业务体系，是商业信用的高级表现形式。自诞生以来，票据市场得到快速发展，截至2022年9月末，票据承兑余额为18.7万亿元，比2001年增长了32.3倍，年均增速达到17.3%；票据融资余额为12.4万亿元，比2001年增长了35.5倍，年均增速达到17.8%。
图1：2001-2022年全国票据市场规模变化情况
2.票据服务实体经济成绩可喜。票据为实体经济发展提供了支付便利和低成本融资渠道。一是票据支付量和融资持续较快增长。2021年，票据支付量为80.71万亿元，比2017年增长132%；票据贴现融资量为15.02万亿元，比2017年增长109.78%。二是用票企业数量不断增长。2021年，全年用票企业家数达到318.89万家，比2017年增长201.18%；企业用票金额达到95.72万亿元，比2017年增长118.09%。
其中，35.77万家企业通过票据获得贴现融资；259.29万家企业参与票据背书业务。三是票据融资利率持续下降，大幅降低企业融资成本。2021年，票据市场贴现加权平均利率为2.85%，比2017年下降204个基点，相当于1年可为企业节约融资成本1000亿元以上；与一般贷款的利差为240个基点，有效减少企业融资成本1200亿元。其中，银票贴现加权平均利率为2.7%，比2017年下降210个基点；商票贴现加权平均利率为4.2%，比2017年下降147个基点。
3.票据服务中小微企业战绩显著。票据具有信用叠加、流动性强、融资手续便捷、成本低等优势，在破解中小微企业融资难题，促进中小微企业资金周转和缓解短期流动性压力等方面具有独特优势。
一是中小微企业用票企业家数不断增加。2021年，中小微企业用票企业家数达到314.73万家，同比增长17.72%，在所有用票企业中占比98.7%。
二是中小微企业用票金额持续增长。当年中小微企业用票金额达到69.1万亿元，同比增长15.75%，在企业票据业务中占比72.19%。
三是票据融资成为中小微企业融资的重要途径。2021年，中小微企业票据贴现量为11.13万亿元，在贴现总额中占比74.12%。
四是中小微企业的票据融资成本低。2021年，中型、小型、微型企业贴现加权平均利率分别为2.87%、2.96%和2.95%，比一年期LPR的3.65%低60-70个基点，比贷款加权平均利率4.61%低160-170个基点。
4.票据交易所为统一规范票据市场发展奠定了基础。作为票据市场的基础设施，上海票据交易所在推进票据市场统一规范健康发展、重塑票据市场生态上发挥了重要作用。
一是通过科技手段大幅提高了票据市场的电子化水平，建成全国统一、公开透明的票据市场，改变了此前市场分割、信息不对称的状况，目前电票市场占比已超过99%。
二是通过制度建设和机制设计有效降低了市场风险、提高了效率。完善了票据市场业务规则，规范了市场准入标准，构建了票据交易票款对付（DVP）结算和直通式处理等业务机制，票据市场的安全性和效率得到显著提升。
三是通过信息披露机制优化了票据市场生态。信息披露增强了市场透明度，规范商业信用、提高违约成本、培养信用意识，票据信用环境持续优化。
（二）电子债权凭证是商业信用与金融科技的融合，其服务核心企业与上下游企业成绩显现，近年来呈现出迅猛增长态势，但同时也存在诸多隐患
电子债权凭证是指基于应收应付账款创设的一类电子化的确权凭证，通常依托大型企业的商业信用，在其供应链企业中进行电子化的流转和融资，由于其要素和功能与票据非常相似，因此也被称为“类票据”。其签发流转的平台叫供应链平台，通常由大型企业构建。可以看出，电子债权凭证是传统商业信用与金融科技结合的产物，实现了应收应付账款的电子化流转和融资，大幅提高了应收应付账款在产业链内的流转效率。
1.电子债权凭证改变了传统应收账款债权债务不确定性和不流通性。传统应收账款虽然也有合同约定，但约束力不强，往往存在强势的债务人拖欠弱势的债权人情况；同时，由于传统应收账款的个性化太强，其基本没有流转。
电子债权凭证是对传统应收账款的确权和相对标准化，债权债务更为明晰，约束力相对更强，并且同一平台的凭证具有统一电子格式，流通性明显提升，因此电子债权凭证在传统应收账款确权方面具有极大的改良作用，这也是电子债权凭证产生以及快速发展的主要原因。以中企云链公布的数据为例，至 2022年12月，该平台已有注册企业21.95万家，云信确权8,164亿元，累计交易2.52万亿元。
2.电子债权凭证改善了应收账款融资效率。传统应收账款的融资方式主要有银行的质押贷款、保理公司的保理等，但由于债权人很难找到所持应收账款的融资银行和保理公司，绝大部分企业都是持有应收账款到期。供应链平台直接提供了相对应的融资渠道，从而减少了搜寻成本，大幅改善了应收账款的融资效率。仍以中企云链为例，云信实现保理融资5,805亿元，融资率达到71.1%。
3.电子债权凭证提升了核心企业影响力。核心企业通过构建供应链平台、签发电子债权凭证，将自己的信用延伸到整个产业链，从而提升了自身的影响力和金融资源，这也是核心企业纷纷构建自己的供应链平台，并要求自己的供应链企业使用电子债权凭证的原因。
但同时，电子债权凭证并未改变传统应收账款缺少法律规范、缺少监督、信息不透明、存在道德风险、融资渠道不公开等缺陷，简而言之，电子债权凭证是由构建它的大型企业说了算，其核心利益也是维护大型企业的利益。正因为如此，近年来大型企业构建的供应链平台呈现出野蛮式增长，据不完全统计，市场上可查询的供应链平台已超过150种，一年签发的电子债权凭证已有上万亿元，涉及的企业数量可能已超过百万余家。
（三）供应链票据是电子债权凭证票据化的有效途径，目前有了可喜开端，但仍处于起步阶段
供应链票据是指通过上海票据交易所供应链票据平台签发的电子商业汇票，其功能与电子债权凭证相同，但属于电子票据。供应链票据结合了电子债权凭证和电子票据的双重优点，其对电子债权凭证的替代是商业信用规范发展的有效途径。
当前，供应链票据已实现了电子债权凭证的可拆分等功能，并将部分供应链平台纳入其中，实现了供应链票据与电子债权凭证功能上的对接，为票据替代应收账款奠定了基础。由于供应链票据制约了大型企业在电子债权凭证中的核心利益，这个替代过程是被动的、缓慢的甚至是有反复的，但从长远看，商业信用的规范发展是必然的。2020年4月24日，供应链票据正式推出，截至2021年末，供应链票据平台共有3000多家企业登记注册，各项业务金额合计671.63亿元，目前正处于起步阶段。
（四）民间票据贴现平台存在较大法律风险，管理型的票据平台开始发展
1.民间票据贴现平台主要是指撮合票据买卖的平台，而票据买卖的双方大多为没有法定资质的企业，存在一定的法律风险。2019年11月发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》指出：不具有法定资质的当事人以“贴现”为业的，该行为涉嫌犯罪。正因如此，一些民间票据贴现平台已被监管机构约谈和整改。
2.管理型的票据平台是指将一个集团或多个集团的票据业务进行集中管理的平台，其主要目的是管理平台内主体的票据业务行为，包括票据权限、票据额度、票据融资以及日常管理等，从而提高整个集团的票据业务效率和安全性，从全市场看其是票据业务的延伸和补充。目前该类票据平台逐渐增多，比如企票通、军工票、央企内部票据平台等。“企票通”是由国新金服构建的致力于为中央企业提供商业承兑汇票等金融信息服务的平台，为中央企业提供商业承兑汇票一站式信息服务方案，将中央企业优质信用向产业链上下游中小企业传导。军工票是由十大军工集团财务公司联合发起的，以市场化同业合作提升集团票据流转效率，降低财务成本。同时，部分央企也纷纷筹建自身集团内的票据平台，加强集团内票据的管理，提升运作效率。
二、当前我国票据市场发展的几个主要问题与原因分析
（一）商业汇票问题与原因分析
在现有票据市场中，银票仍占据主要地位，商票尚未大幅发展的原因来自于多个方面。一是由于商票的流动性较差，导致参与主体对商票的接受程度不及银票。二是商业银行的运营思路依然以传统信贷业务为主，对于商票发展的重视程度不够，而且大多数商业银行的票据业务处于分散式管理状态，未能充分发挥银行间市场的低成本资金的优势来支持商票发展。三是商票自身的“信用机制”问题和一二级市场不连贯之间的博弈，很大程度上限制了商票的发展。
1.商票的流动性问题限制商票发展。一是企业信用评级的缺位是导致商票流动性缺失的重要原因。目前我国对于多数企业的信用评级处于缺位状态，除了一些信息较为公开透明的大型企业以外，其它的企业评级一般以区域性的商业银行为主导，缺乏统一的标准，这导致商票可流通的市场较为零散且彼此割裂，在全国范围内呈区域性特征。现有供应链平台上流转的应收账款电子化凭证或供应链票据也存在同样的问题，平台之间的或者不同企业集团之间的商票难以实现互通，商票难以获得流动性支持必然在结算方式中不被企业选择。二是商票市场存在信息不透明的情况也限制了商票的流动性。在上海票据交易所未设立商票信息披露平台之前，全国缺乏一个统一的商票信息披露平台，这给许多不法分子提供了伪造商票的机会，也给商票市场带来诸多信用风险。三是由于商票信息的不透明，持票企业在急需资金时会选择中介机构进行贴现，“天价”的贴现利率也让企业对商票产生抵触心理，让商票的流通陷入困境。四是贴现后的商票在转贴现市场上的流动性也大不如银票。在转贴市场上，除了一些追求高收益资产的银行会对已贴现商票有一定需求外，大多数参与机构不愿意买断商票作为资产，因此，相较于整个票据市场商票的询价与报价很少，成交量更是远不及银票。此外，商票难以用于回购业务和再贴现业务，基本限制了商票再融资的路径，从而更加减少了各金融机构对商票的需求。
2.银行内部管理机制对商票发展产生影响。银行拥有众多商票业务的潜在客户，理论上能够获得短贷授信额度的客户就有成为商票客户的基础。但在现实经营过程中，商票业务属于非常从属的地位，甚至有的银行根本不开展商票业务。主要原因如下：
一是银行考核的重点依然以传统信贷业务为主。票据业务即使完成得再好也只是总体考核中的一小部分，导致分支机构做商票的动力有限。
二是客户及客户经理的业务逻辑难以突然转变。对于客户而言，出于商票流动性等因素的考虑，不愿大面积开展票据业务，对于客户经理而言，传统信贷业务无论在流程还是在风险把控方面都较为熟悉，不愿新填业务品种。基于这种惯性思维的影响，商票业务发展受到阻碍。除此之外，现有商业银行的票据业务多处于分散经营的状态。根据业务特性，票据贴现业务一般归属公司条线管理，票据转贴现业务一般归属金融市场条线管理，这样一来将把原本可以实现快速跨界的业务产品人为地割裂开来，票据贴现成本也因这种割裂而不能充分享受银行间市场的低成本资金，尤其对于自营资金成本较高的中小银行而言，难以释放商票的利差红利。
商票发展受到一二级市场僵硬流转机制的影响。无论是“公司信用类债券”，或者是商票，都被视作“企业信用”。一般情况下，市场环境恶化会导致“金融机构信用”更受追捧，“企业信用”受到排斥。与债券以融资为目的不同，贴现前的票据是“支付工具”，信用环境的恶化会产生正反两种作用。经济低迷期，资金周转困难，企业更愿意以票据进行支付，以节约资金占用成本。
信用环境持续恶化后，风险开始暴露，“商业信用”将会受到排斥。2018年以后，商票签发指数化后与宏观景气指数的走势基本负相关，所以，近年商票发展的持续落后不能归因于市场环境的恶化。票据签发集中于中小企业，金额小、期限分散，承兑人及直贴机构又需承担自动化的刚兑责任，因此即使存在风险暴露，被最终拒兑的概率仍然很低。而债券发行多金额巨大，期限分布集中，个体违约极易诱发挤兑现象。以2021年为例，单张票据平均金额约在190万元左右，而单只债券平均超过10亿元。A股银行票据不良约18亿元，债券违约接近1500亿元。由此可见，“信用危机”并非导致商票萎缩的主要原因。在尚未达到“信用破裂”的边界地带之前，环境产生的冲击是温和的，甚至会契合票据的“支付”功能。所以，商票更紧迫的问题在于一二级市场间僵硬的流转机制。
（二）电子债权凭证的问题与原因分析。
电子债权凭证作为“类票据”通过核心企业信用加持，实现供应链企业间多级、可拆分流转，加速了供应链经营周转，提升了企业资金可获得性。然而，其存在问题和背后的机制等更值得关注。
1.类票据为社会提供“增量货币”。尽管票据尚未纳入中国人民银行货币层次范畴，但作为重要的市场监管工具，计入“社会融资规模”统计。与此不同，类票据作为一种供应链闭环内使用的支付融资工具，凭借核心企业信用实现链条内部逐级流转，通过电子债权凭证的转让轧平企业间应收、应付账款，一定范围内形成对于法定货币的替代，使供应链金融体系内部产生“造币”功能，但由于类票据并不计入货币供应量及社会融资规模进行统计，庞大的出票量对货币政策有效性产生不可忽略的影响。
2.类票据缺少监管主体和监管标准。类票据作为供应链金融新兴产品，尚没有纳入金融监管范畴。目前市场上类票据种类繁多，规则千差万别，经营主体涉及央企、国企、商业银行、企业、第三方平台等不同等多种类型，监管归口不一致，监管指标不统一，监管体系不完善。类票据由供应链企业间自发行为产生，具有极强的封闭性，既不具有基础设施、风控体系保障，也没有政策法律规定、信息披露等约束机制，信息透明度非常低，底层基础交易真实性尚不可知，可能存在利用闲置授信套取银行资金的风险，而且一旦类票据流转泛滥，还可能进一步形成新的企业间“三角债”。
3.票据业务的强监管有可能产生“本末倒置”的效果。虽然类票据在一定程度上改善了应收账款的流动性，但由于容易逃脱监管，影响到货币政策的有效性。由于类票据要素与业务流转与票据及其相似，在票据市场严监管趋势下，可能会出现弱监管的类票据替代票据的倒退现象，导致监管套利，形成非正规金融产品对正规金融产品的挤出效应。这种“劣币驱逐良币”现象的产生，将会对金融监管秩序造成严重的影响。如此大体量的科技化“白条”游离于监管之外，如若管理不当，存在“暴雷”风险，将对社会经济稳定性造成巨大的冲击。
4.类票据自身存在一定的风险。
一是信用风险。类票据凭借核心企业逐级流转，核心企业承担着类票据到期支付履约义务，其信用状况或是履约能力的恶化将对电子债权凭证的流转与融资造成负面影响，类票据整体信用风险也将大幅提升。
二是操作风险。类票据大多基于供应链平台开立、流转，其安全性与平台安全性、平台运营方安全性紧密相关，如果技术投入不足，容易引发平台故障或遭遇入侵，给客户资金带来损失；网络安全防护机制不健全容易导致客户信息泄露，降低平台客户信任度，存在部分客户流失的风险。
作者：肖小和（江西财经大学九银票据研究院执行院长）
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